北京哪里治疗白癜风专业 http://www.csjkc.com/m/（报告出品方/作者：东方证券，孙嘉赓、唐子佩）
1.黑石集团：世界领先的千亿另类资产管理龙头
1.1.近四十载发展，造就近千亿市值的全球另类资管巨头
黑石集团（BlackstoneGroupInc.）创立于年，公司总部位于美国纽约。年，公司上市于纽交所，截止至年6月7日，市值达亿美元。公司希望可以为投资者、投资标的公司以及整个行业创造经济价值和长期价值。公司致力于为养老基金、保险公司、主权财富基金以及个人投资者提供专业的全球化资产管理服务，是世界最大的另类资产管理公司。公司业务主要涵盖房地产、私募股权、对冲基金和私募信贷、另外也在积极拓展基础设施、生物、成长性股权、二级基金等投资领域。截止至年12月31日，公司在全球管理的总资产高达亿美元，显著高于同业竞争对手。
公司现任CEO苏世民（StephenA.Schwartzman）是黑石集团两大创始人之一。苏世民从耶鲁大学毕业后，先后于帝杰证券公司和雷曼兄弟工作。在雷曼兄弟的工作中，苏世民遇到了了他的老师，当时雷曼兄弟主席兼CEOPeterPeterson，并得到了他的赏识，两人工作配合默契。年，苏世民和PeterPeterson退出雷曼兄弟并正式成立了黑石集团（BlackstoneGroup）。苏世民通过推出创新性的新型合伙人机制，在吸引并留住顶尖人才的同时保留公司的控制权；而他对于风险“0容忍”的态度使黑石拥有行业领先的投资审核机制，谨慎的投资风格成为了黑石管理层的核心经营理念。
此外，随着公司的发展，黑石持续完善更有效的公司治理组织架构，从而更高效地发展公司业务。黑石建立了常务委员会机制以加强公司运营及监管（法律上黑石可以豁免强制成立），包括了2名理事董事、10位独立董事和1位创始人。与此同时，自公司年上市以来黑石持续扩大独立董事数量，通过独立董事多元化的背景完善公司的治理结构。截止至年4月，黑石共有10名独立董事，其中包含私募股权、投资管理、企业财务、金融及商业运营、风险投资（中国地区）、基金会及信托管理、法务及政府关系背景的专业人才。
黑石是全球最大的另类资产管理机构，经营情况领先同业。年，黑石实现营业收入.8亿美元（同比增长%），fee-related净收入（管理及咨询费叠加管理费相关业绩报酬，扣除相关薪酬及运营费用）40.5亿美元（同比增长70.92%），净利润.7亿美元（同比增长%），税前利润率60.1%，ROE72.9%，市值亿，经营财务数据领先同业。年末公司资产管理规模（AUM）达到亿美元，在全球资管AUM中占比约0.60%，在全球另类资管AUM中占比约4.12%，显著高于同业竞争对手。截止年末，公司AUM已高达亿美元，遥遥领先其他同业对手。
1.2.普通股股权架构分散，创始人掌握绝对话语权
黑石的普通股持有者高度分散，管理层中创始人兼CEO苏世民控股，掌握公司绝对话语权。截至.02.25，持股比例超过5%的大股东仅Vanguard（5.7%）和BlackRockInc.（5.2%）。黑石的股权架构呈现出高度分散的形式，保证了公司管理团队的经营决策权，有助于公司经营独立性及运营效率的提升。而在合伙人股（持有人同时也是B类优先股的持有人，掌握投票权与决策权，不享有上市公司所有权或收益权，但是可以按照1:1兑换普通股，每年可兑换四次，按照每5股合伙人股兑换其中1股的规则）中，控股人为公司创始人兼CEO苏世民，持有51.5%的股份，有利于公司发展更加高效，发展方向更加明确。
1.3.财务分析：AUM增长驱动收入、利润持续上升
根据黑石基金的盈利结构来看，黑石的收入可以拆解为以FEAUM（Fee-earningAUM，收取费用的AUM，下同）为基础、不受投资业绩影响的基础管理与咨询费收入，和与投资业绩有直接联系的投资表现收入。黑石集团通过穿越周期的卓越历史业绩增加投资者信心，驱动FEAUM不断提升。而稳定增长的FEAUM与稳定处于高位的投资业绩分别促进了基础管理费与投资表现收入的增长，共同驱动黑石集团收入提升。通过稳定的收入增长与费用端的规模效应，黑石集团实现了较高的税前利润率，并推动利润以高于收入增速的速度快速增长。黑石集团的营业收入稳定快速增长，年迎来爆发，收入结构以管理及咨询费收入与投资表现收入为主。黑石集团的收入在过去十年内稳定增长，-年间实现21.1%的年复合增长。集团营业收入在年迎来了爆发式增长，从年的61.0亿美元增加至年的.8亿美元，年增速高达%。此次爆发式增长的原因或为年集团完成了超强的投资业绩表现，导致投资表现费部分收入激增，从而提高整体收入。而从黑石的收入结构来看，集团的收入结构非常稳定。在-年间，管理及咨询费收入与投资表现收入各占半壁江山，两项业务收入占总体收入的比例常年维持在85%以上。
黑石集团管理及咨询费收入稳步提升，成为公司稳定的收入来源之一，FEAUM的稳定高增长为其主要驱动力。管理费收入只与管理费率以及管理资金金额有关，不受投资业绩以及整体经济环境变化的影响，是黑石集团的重要收入来源之一。其收入稳定的特点可以有效地帮助黑石集团穿越经济周期，稳定营业收入。黑石集团的管理及咨询费用在-年间实现了10.9%的CAGR，除了受到年剥离金融咨询部门造成的咨询费减少外，管理及咨询费收入一直在稳步提升。我们认为该增长主要受到集团基金管理金额FEAUM的稳定高增长的驱动。黑石集团-年间FEAUM的CAGR达到16.9%。
优秀的穿越周期的业绩表现为黑石集团带来较为稳定的持续投资表现收入。顾名思义，投资表现收入是黑石营业收入中与公司投资能力有直接联系的部分，因此其受经济环境、产业周期判断能力及投后管理等各方面因素影响，容易出现较大波动。其中，业绩提成收入包括与各基金业绩直接挂钩的业绩费、表现费和激励费。长期以来，黑石集团实现了穿越周期的出色投资收益，在超过30年的时间周期内，维持各业务线的投资IRR拥有较强的同业竞争力。出色的业绩报酬表现往往是收入的最大弹性来源，-黑石集团业绩报酬收入实现27.6%的CAGR，平均收入贡献度约为45%。
费用端具有规模效应以及较高的经营杠杆，驱动利润以高于收入增速的速度增长。黑石集团的费用主要包括员工薪酬福利费用及其他经营费用。其中，员工薪酬福利费用部分除了包含少部分的员工基础薪资外，大部分由业绩激励费以及表现费组成，因此与公司投资业绩表现有较强的联系。从-年黑石的薪酬费用与投资表现收入表现出了明显的正相关，其中由于有一部分是基本工资的原因，薪酬费用曲线较为平滑。-年，其他经营费用年复合增速在6.2%，整体保持平稳。
黑石集团的规模效应和运营杠杆主要来源于：1）黑石员工人均资产管理规模持续提升，释放明显规模效应，管理费收入增长可为公司带来更高的边际利润。2）激励薪酬及业绩分配薪酬虽然与业绩提成收入高度相关、但业绩相关薪酬呈阶梯式上升，而并未按照业绩提成收入同比增加，因此当业绩收入大幅增长时，可以为公司带来更高的边际利润。3）其他经营费用保持稳定，使得黑石集团具有一定的运营杠杆。受费用端规模效应推动，黑石的利润率可随收入的提升而提升。-年公司税前利润CAGR为33.3%，而营业收入的CAGR为21.1%，税前利润以高于收入增速的速度增长。
2.发展历程：穿越周期的“资本之王”
2.1.行业：全球私募股权市场热度不降反升，马太效应加剧
全球私募股权市场热度恢复迅速，募资总额创历史新高。年受新冠疫情和经济下行的影响，全球私募股权基金募资节奏放缓。年，全球私募股权市场的募资总额高达1.2万亿美元，同比增长14%，达到有史以来最高水平。其中，并购基金募资额最高，为亿美元，占比32%，仅次于年。年私募股权基金完整募集周期平均大约需要10个月。尽管去年受到新冠肺炎疫情的影响，但完成募资的时间与前四年大体一致。
北美持续领跑全球私募股权市场。截至年1月15日，全球正在募集的私募股权基金规模达到亿美元。专注于北美地区的基金仍然占据主导，资金规模约为亿美元，占比超过40%。专注于亚太地区和欧洲地区的资金规模分别为亿美元和亿美元。全球单只基金目标募集规模超过百亿美元的基金达到11只。
全球私募股权市场收购交易额首次突破一万亿美元上限。年全球收购交易额达1.1万亿美元，约为年交易总额亿美元的两倍，并一举打破年金融危机爆发前创下的亿美元旧记录。平均收购交易规模高达11亿美元，同比增长57%，首次突破10亿美元门槛。交易数量约为笔，较年同比增长16%，仍低于年。其中，投资重心逐渐向科技领域转移。年，31%的交易数量涉及科技企业。
收购交易额的大幅增长得益于可投资本和全球私有化交易大幅增长。经过十年稳定增长，“干火药”（DryPowder，投资机构或基金所具有的储备流动资金）在年再创新高，达到3.4万亿美元。在新冠疫情爆发之前，全行业“干火药”（DryPowder）水平已然处于高位。大量可投资本阶梯式增长促进私募股权公司进行更多交易，在各个行业创造了爆发式的交易活动。另外，资本供应充足且强劲增长推动上市企业私有化交易（public-to-private，P2P）激增。年，P2P交易在全球吸纳亿美元的资本，同比增长57%，是年创纪录的主要原因。
退出交易总额同比翻倍，同样表现强劲。年，退出交易额达亿美元，较年同比增长%，较过去五年平均水平增长%。平均退出交易规模为12.4亿美元，同比增长16%。交易数量约为笔，较年同比增长60%。科技领域继续在退出交易领域占据较高份额，为27%。退出交易额的大幅增长归功于全行业充足的“干火药”储备，飙升的全球二级市场导致IPO活动激增、股价上涨和好于预期的经济增长。同时，特殊目的收购公司(SPAC)的兴起也发挥了一定作用。
行业集中度提升，头部效应愈发明显。在亿美元的并购基金融资额中，管理资产超过50亿美元的头部私募基金占据44%的份额。在收购交易方面，由包括Blackstone,Carlyle以及HellmanFriedman在内的头部基金开展的前10笔最大交易占据了总价值的18%。
2.2.顺应经济背景，灵活经营策略助力穿越多次时代“风暴”
2.2.1.-年：并购咨询起家，以“运输之星”破冰并购业务
年代，美国经济开始复苏，持续将近十年的大牛市开启，垃圾债券盛行，美国杠杆收购行业进入飞速发展时期。伴随年美联储将银行短期利率强制提高到近20%，始于年石油危机的股市停滞、物价飞涨宣告结束，金融市场逐渐回暖。KKR公司开展的乌达耶收购案引发杠杆收购行业的飞速发展。包括第一波士顿银行、摩根士丹利、所罗门兄弟公司、美林集团和高盛集团在内的众多华尔街投行纷纷加入收购浪潮。在此期间，垃圾债券（高收益债券）作为一种全新的融资手段，为并购基金快速募集大量资金进行杠杆收购。其发明者米尔肯及其团队在80年代中期每年至少承销亿美元的垃圾债券，占整个融资市场的60%。在此轮并购高峰中，美国每年的并购交易案例数量从年的例迅速增长至年的余例，增速高达%。与此同时，伴随经济强势复苏和股市长牛，企业盈利提高和估值攀升为并购基金带来高额收益和高回报率。以KKR并购基金为例，KKR前五只并购基金给投资者带来最低25%，最高40%的收益，扣除费用和分红，其年基金和年基金投资回报分别是6倍和13倍。
年，黑石集团于纽约成立，以并购咨询业务起家，凭借收购“运输之星”树立“友好收购”形象，打入并购交易市场。年，彼得·彼得森和苏世民成立黑石集团，创立启动资金为40万美元。黑石初期以并购咨询为切入点，至1年帮助索尼收购哥伦比亚唱片公司以及帮日本普利司通公司收购费尔斯通轮胎橡胶公司使其一举成名，并购咨询费达到万美元。黑石并不满足并购咨询带来的收益，凭借创始人声誉和人脉从保诚、纽约人寿、日兴证券、通用汽车等机构募集到6亿美元，开启企业并购之旅。
黑石的第一个收购交易是运输之星公司。彼时，恶意收购盛行。美国钢铁集团正与著名的恶意收购方卡尔·伊坎抗争。伊坎持有美国钢铁集团近10%的股份且已发出标价80亿美元的恶意收购要约。年12月，美国钢铁集团和黑石集团合作共同出资设立运输之星控股有限公司作为子公司，并且将美国钢铁的核心资产转移至运输之星，满足了其融资的同时保住核心资产使用权的需求，避免被恶意收购。化学银行为其提供5.15亿美元以及万美元的循环贷款。至3年黑石集团将所持有的运输之星最后的股权售出，黑石及其投资者共获得25倍的收益，15年间的年平均收益率达%。
凭借此次交易，黑石奠定了良好的行业口碑，和化学银行形成了重要的牢固合作关系，且确立了以下的投资风格：1）“友好收购“的投资理念：黑石坚持友好收购，重视公司运营，更多采用循序渐进而不是对收购资产强硬控制的方式，愿和企业高层合作谋求公司与在财务结构、战略方向上的一致，提供财务咨询改善运营业绩，实现公司自身价值的提升。2）合作伙伴战略：黑石致力于与被投资者建立长期合作关系，认为良好伙伴关系可以增加黑石集团的成功概率。拥有对业务十分熟悉的合作伙伴，能够让双方保持共同利益
